国联民生证券：Token“通胀”谁受益？三条主线核心资产值得关注

　　国联民生证券发布研报称，建议围绕“Agent渗透率提升—Token通胀—云与模型重定价”的主线布局。短期优先关注云平台，因其商业模式清晰、落地快、盈利改善也有望更快速兑现；中期重点关注模型厂商，有望凭借更低成本承接更高频调用，实现放大流水和订阅收入的增长；长期看好国产算力芯片，在推理需求扩张和自主可控趋势下，预计国产芯片厂商具备更强业绩弹性。总体上，建议重点关注一“芯”、二“模”、三“云”三条主线的核心资产。

　　国联民生证券主要观点如下：

　　从聊天机器人到“会主动执行”的Agent智能体。OpenClaw的出圈代表着Agent真正从“仅会回答”走向“会主动执行”，其核心价值在于让AI具备7×24小时在线、自主拆解任务、调用工具、读写文件、跨平台调度和闭环交付的能力，AI开始从对话助手升级为真正可落地的“数字员工”。该行预计，这意味着互联网和企业IT的计费逻辑正从过去的流量、时长和入口竞争，转向Token消耗、执行完成度、安全治理、审计追踪和资源供给计费。

　　“龙虾”爆火启示Token需求“通胀”受益方向。“龙虾”的爆火预示在Agent时代Token需求的非线性增长，或直接带来超预期的AI算力需求与大模型的调用需求，同时云厂商也不再只是卖算力，而是开始争夺Agent的部署入口、模型分发权和后续扩容权。该行预计，Agent的持续运行会显著放大Token消耗、联网搜索、状态存储、长连接和多步推理需求，进而带动芯片、模型、云平台三个层面的系统性重估。

　　一“芯”：寒武纪、海光信息、云天励飞等国产AI芯片。Agent时代的算力需求不只是GPU推理，还包括工具调用、环境构建、任务调度、长期记忆和高并发CPU协同，算力底座的重要性明显提升。寒武纪等国产算力厂商，一方面受益于Token通胀带来的推理需求扩张，另一方面也受益于国产替代和产业链自主可控趋势。

　　二“模”：MiniMax、智谱。Agent时代驱动大模型coding能力需求呈现非线性增长，同时其对单位成本、长文本、多步推理、编程能力等闭环能力综合要求使得国产大模型优势明显。MiniMax的优势在于高性价比、长上下文和编程/视觉执行能力，更适合被高频工作流调用；智谱具备全球领先的coding技术能力，价格上调反映出模型层正在从价格战转向分层订阅和定价权提升。

　　三“云”：金山云、网宿科技、优刻得等。云是本轮高确定性的“卖铲人”，金山云、优刻得等受益于一键部署、模型托管、知识库、Agent平台订阅和企业级治理需求；网宿科技则受益于机器流量提升后，CDN、API网关、边缘安全和流量治理价值上移。整体来看，云层有较高确定性，模型层弹性大，芯片层是长期底座。

　　风险提示：Agent落地节奏不及预期；模型厂的产品付费转化率低于预期；模型价格战；算力供给扰动；CPU需求弹性测算偏差。

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责任编辑：郭建